2031 年现金流低于 2030 年

Group Finance Report 的 Valuation 要解释自由现金流预测和终值假设。进入稳定期时，现金流可能出现一次下降，需要把原因写进报告。

在 Santos 示例估值中，企业自由现金流（FCFF）是经营缴税并满足再投资后，可供债权人和股东分配的现金。这个场景有如下结果，金额单位为 USD million：

这里假设收入进入每年 2% 的稳定增长，现金流下降来自再投资增加。明确预测期的资本开支低于折旧，进入稳定期后，模型按长期增长需要重新估计投入。

长期增长需要留下多少利润

稳定期假设新增投资回报率（ROIC）为 10%，增长率 g 为 2%。在这套稳定经营假设下，再投资比例为 g／ROIC，即 20%。每年税后经营利润中的 20% 需要留在业务中，才能支持假设的增长。

2031 年税后经营利润（NOPAT）为 1,384.89，因此需要再投资约 276.98。Santos 场景还单独保留了 331.22 的退役现金支出，用于油气设施退役等责任。按这套口径计算：

FCFF ＝ NOPAT ×（1 − g／ROIC）− 退役现金支出

代入数值为 1,384.89 ×（1 − 2%／10%）− 331.22，得到约 776.69。

这说明稳定期首年的现金流为何下降。计算中的 2% 增长和 10% 回报都是场景假设；油气资源会耗竭，报告还要说明持续补充资源和生产能力的依据。

终值公式与再投资一起检查

这套模型用 2031 年的 776.69，除以资本成本 WACC 与 g 的差，得到 2030 年末的终值，再折回估值日。WACC 须大于 g；场景中的 WACC 显示为 7.05%，实际计算使用未取整数值。

终值现值约为 11,068.4，企业价值约为 15,353.5，两者相除为 72.1%。这个比例表示企业价值大部分来自明确预测期之后，因此长期经营和再投资的依据会明显影响结论。

Excel 做 g 的敏感性分析时，也要让再投资随 g 改变。例如，ROIC 固定为 10%，g 从 2% 改成 3%，再投资比例就从 20% 增至 30%。若只改终值公式的分母，分子仍沿用原来的现金流，就漏掉了更快增长所需的投入。